編譯|吳說(shuō)區(qū)塊鏈
原文 |SEC
(資料圖片)
本文為 SEC 發(fā)布的“Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets”一文中的主要內(nèi)容編譯，主要概述了如何使用 Howey 測(cè)試判斷加密資產(chǎn)是否為證券。SEC 也在結(jié)論中表示，“這些因素?zé)o意詳盡地評(píng)估加密資產(chǎn)是否屬于投資合約或任何其他類(lèi)型的證券，并且沒(méi)有任何單一因素具有決定性“。原文修改日期為 2023 年 3 月 8 日。
A.投資資金
在提供和銷(xiāo)售加密資產(chǎn)時(shí)，Howey 測(cè)試的第一環(huán)節(jié)通常得到滿(mǎn)足，因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)是以?xún)r(jià)值形式購(gòu)買(mǎi)或者以其他方式獲取的，無(wú)論是實(shí)貨（或法定）貨幣、另一種加密資產(chǎn)，還是其他類(lèi)型的對(duì)價(jià)。
（SEC 注：現(xiàn)金并非唯一的貢獻(xiàn)或投資形式，沒(méi)有現(xiàn)金也能形成投資合同；對(duì)于通過(guò)所謂的“空投”分發(fā)的加密資產(chǎn)，即使沒(méi)有貨幣對(duì)價(jià)，也并不意味著投資金錢(qián)的條件未得到滿(mǎn)足；因此，空投可能構(gòu)成證券的銷(xiāo)售或分發(fā)。在所謂的“空投”中，加密資產(chǎn)被分發(fā)給加密數(shù)字資產(chǎn)的持有者，通常是為了促進(jìn)其流通。）
B.共同企業(yè)
法院通常將"共同企業(yè)"視為投資合同的一個(gè)獨(dú)立要素。在評(píng)估加密資產(chǎn)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)通常存在"共同企業(yè)"。
（SEC 注：根據(jù)我們迄今為止的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)加密資產(chǎn)的投資構(gòu)成了對(duì)共同企業(yè)的投資，因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)者的命運(yùn)彼此相連，或者與發(fā)起人努力的成功相連）
C.預(yù)期通過(guò)他人的努力獲得利潤(rùn)
通常，在根據(jù) Howey 測(cè)試分析加密資產(chǎn)時(shí)，主要問(wèn)題是購(gòu)買(mǎi)者是否有合理的預(yù)期，即通過(guò)他人的努力獲得利潤(rùn)（或其他金融回報(bào)）。購(gòu)買(mǎi)者可能期望通過(guò)參與分配或通過(guò)其他方式使資產(chǎn)升值（例如在二級(jí)市場(chǎng)以高價(jià)出售）來(lái)獲得回報(bào)。當(dāng)推廣者、贊助者或其他第三方（或相關(guān)的第三方團(tuán)體）（每一個(gè)都被稱(chēng)為"活躍參與者"或"AP"）提供對(duì)企業(yè)成功起決定性作用的關(guān)鍵管理努力，并且投資者合理地期望從這些努力中獲得利潤(rùn)時(shí)，那么這一測(cè)試環(huán)節(jié)就得到滿(mǎn)足。對(duì)于這次查詢(xún)，"交易的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)"和"根據(jù)提議的條款、分銷(xiāo)計(jì)劃以及對(duì)前景的經(jīng)濟(jì)誘因，在商業(yè)中賦予的工具特性"是相關(guān)的。因此，這個(gè)查詢(xún)是客觀(guān)的，關(guān)注的是交易本身以及加密資產(chǎn)的提供和銷(xiāo)售方式。
以下特性在分析 Howey 測(cè)試的第三環(huán)節(jié)是否得到滿(mǎn)足時(shí)特別相關(guān)。
1.依賴(lài)他人的努力
判斷購(gòu)買(mǎi)者是否依賴(lài)他人的努力，主要關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：
●購(gòu)買(mǎi)者是否合理地期望依賴(lài)活躍參與者（AP）的努力？
●這些努力是否是“無(wú)可否認(rèn)的重要的，對(duì)企業(yè)失敗或成功產(chǎn)生影響的關(guān)鍵管理努力”，與性質(zhì)更為例行公事的努力相對(duì)？
雖然下列的任何一個(gè)特征都不一定是決定性的，但他們的存在越強(qiáng)烈，購(gòu)買(mǎi)者依賴(lài)“他人的努力”就越可能：
●活躍參與者（AP）負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)的開(kāi)發(fā)、改進(jìn)（或提升）、運(yùn)營(yíng)或推廣，特別是當(dāng)加密資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者期望AP執(zhí)行或監(jiān)督對(duì)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)或保持其預(yù)期目的或功能所必需的任務(wù)。
○當(dāng)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)仍在開(kāi)發(fā)中，而且在提供或出售時(shí)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)尚未完全實(shí)用，購(gòu)買(mǎi)者會(huì)合理地期望AP進(jìn)一步開(kāi)發(fā)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的功能（直接或間接）。尤其是在A(yíng)P承諾進(jìn)行進(jìn)一步的開(kāi)發(fā)工作以使加密資產(chǎn)獲得價(jià)值或價(jià)值增長(zhǎng)的情況下。
●有一些基本的任務(wù)或職責(zé)由AP執(zhí)行，并且預(yù)計(jì)將由AP執(zhí)行，而不是由一個(gè)無(wú)關(guān)聯(lián)的、分散的網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)社區(qū)（通常被稱(chēng)為“去中心化”網(wǎng)絡(luò)）執(zhí)行。
● AP為加密資產(chǎn)創(chuàng)建或支持市場(chǎng)，或加密資產(chǎn)的價(jià)格。例如，AP可以：（1）控制加密資產(chǎn)的創(chuàng)建和發(fā)行；或者（2）采取其他行動(dòng)來(lái)支持加密資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，例如通過(guò)限制供應(yīng)或確保稀缺性，比如通過(guò)回購(gòu)、“銷(xiāo)毀”或其他活動(dòng)。
● AP在網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的持續(xù)開(kāi)發(fā)方向上有主導(dǎo)或中心的角色。特別是，AP在決定治理問(wèn)題、代碼更新，或者如何讓第三方參與驗(yàn)證關(guān)于加密資產(chǎn)的交易等問(wèn)題上起著主導(dǎo)或中心的角色。
● AP在關(guān)于網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)代表的特性或權(quán)利的決定中有持續(xù)的管理角色，例如：
○決定是否以及如何向?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)提供服務(wù)的人員或負(fù)責(zé)監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)的實(shí)體或?qū)嶓w支付報(bào)酬。
○決定加密資產(chǎn)將在何處交易。例如，購(gòu)買(mǎi)者可能合理地依賴(lài)AP為流動(dòng)性提供保障，比如AP已經(jīng)安排，或者承諾安排，加密資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)或平臺(tái)上交易。
○決定誰(shuí)將在什么條件下接收額外的加密資產(chǎn)。
○做出或?qū)芾韺拥臉I(yè)務(wù)
○決策作出貢獻(xiàn)，比如如何部署由銷(xiāo)售加密資產(chǎn)籌集的資金。
○在驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)交易或確保網(wǎng)絡(luò)持續(xù)安全等方面扮演主導(dǎo)角色，或者以其他方式負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)安全。
○做出其他的管理判斷或決策，這些決策會(huì)直接或間接影響網(wǎng)絡(luò)的成功或加密資產(chǎn)的價(jià)值。
●購(gòu)買(mǎi)者會(huì)合理地期望AP努力推廣其自身的利益，并提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的價(jià)值，例如：
○ AP有能力從加密資產(chǎn)的價(jià)值中實(shí)現(xiàn)資本升值。例如，如果AP保留了加密資產(chǎn)的權(quán)益或利益，購(gòu)買(mǎi)者就會(huì)合理地期望AP努力推廣其自身的利益，提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的價(jià)值。
○ AP將加密資產(chǎn)作為對(duì)管理層的補(bǔ)償分發(fā)，或者AP的補(bǔ)償與加密資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格掛鉤。在這些情況下，被補(bǔ)償?shù)膫€(gè)人可以預(yù)期會(huì)采取步驟提升加密資產(chǎn)的價(jià)值。
○ AP直接或間接擁有或控制網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
○ AP從加密資產(chǎn)中獲利，尤其是在加密資產(chǎn)功能有限的情況下。
在評(píng)估之前作為證券出售的加密資產(chǎn)在之后的提供或銷(xiāo)售時(shí)是否需要重新評(píng)估，會(huì)有額外的考慮因素與“他人的努力”有關(guān)，包括但不限于：
● AP的努力，包括任何繼任AP的努力，是否對(duì)投資加密資產(chǎn)的價(jià)值仍然重要。
●網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的方式是否使購(gòu)買(mǎi)者不再合理地期望AP執(zhí)行關(guān)鍵的管理或創(chuàng)業(yè)努力。
● AP的努力是否不再影響企業(yè)的成功。
2. 合理的利潤(rùn)預(yù)期
評(píng)估加密資產(chǎn)還應(yīng)考慮是否存在合理的利潤(rùn)預(yù)期。利潤(rùn)可以是由于初始投資或商業(yè)企業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生的資本升值，或者由于購(gòu)買(mǎi)者資金的使用而產(chǎn)生的收益份額。僅由外部市場(chǎng)力量（如一般通脹趨勢(shì)或經(jīng)濟(jì)）影響基礎(chǔ)資產(chǎn)供需而導(dǎo)致的價(jià)格上漲通常不被視為Howey測(cè)試下的“利潤(rùn)”。
以下特性存在的越多，存在合理利潤(rùn)預(yù)期的可能性就越大：
●加密資產(chǎn)賦予持有者分享企業(yè)收入或利潤(rùn)的權(quán)利，或通過(guò)加密資產(chǎn)的資本升值實(shí)現(xiàn)收益。
○這種機(jī)會(huì)可能至少部分源自網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)、推廣、改進(jìn)或其他積極發(fā)展導(dǎo)致的加密資產(chǎn)價(jià)值上漲，特別是如果存在一個(gè)二級(jí)交易市場(chǎng)，使得加密資產(chǎn)持有者能夠出售他們的加密資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)收益。
○這也可能是在加密資產(chǎn)賦予持有者收到股息或分配的權(quán)利的情況下發(fā)生。
●加密資產(chǎn)可以在二級(jí)市場(chǎng)或平臺(tái)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或交易，或預(yù)計(jì)將來(lái)可以這樣做。
●購(gòu)買(mǎi)者合理地期望AP的努力會(huì)導(dǎo)致加密資產(chǎn)的資本升值，因此能夠從他們的購(gòu)買(mǎi)中獲得回報(bào)。
●加密資產(chǎn)被廣泛地提供給潛在的購(gòu)買(mǎi)者，而不是針對(duì)預(yù)期的商品或服務(wù)的用戶(hù)，或那些需要網(wǎng)絡(luò)功能的人。
○加密資產(chǎn)的提供和購(gòu)買(mǎi)數(shù)量表明投資意圖，而非網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)的數(shù)量。例如，提供和購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量明顯超過(guò)任何可能的用戶(hù)合理需要的數(shù)量，或者數(shù)量過(guò)小以至于在網(wǎng)絡(luò)中實(shí)際使用資產(chǎn)變得不切實(shí)際。
●加密資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)/提供價(jià)格與可以用加密資產(chǎn)兌換的特定商品或服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格之間的相關(guān)性很小。
●加密資產(chǎn)通常交易的數(shù)量（或購(gòu)買(mǎi)者通常購(gòu)買(mǎi)的金額）與典型消費(fèi)者會(huì)購(gòu)買(mǎi)用于使用或消費(fèi)的基礎(chǔ)商品或服務(wù)的數(shù)量之間的相關(guān)性很小。
● AP籌集的資金超過(guò)建立功能網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)所需的金額。
● AP可以通過(guò)持有與向公眾分發(fā)的加密資產(chǎn)同類(lèi)的加密資產(chǎn)，從其努力中受益。
● AP繼續(xù)使用收入或運(yùn)營(yíng)資金來(lái)提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的功能性或價(jià)值。
●加密資產(chǎn)的營(yíng)銷(xiāo)，直接或間接地使用以下任何一種：
○一個(gè)AP的專(zhuān)業(yè)知識(shí)或其建立或提升網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)價(jià)值的能力。
○加密資產(chǎn)的營(yíng)銷(xiāo)用語(yǔ)表明它是一種投資，或者被招攬的持有者是投資者。
○出售加密資產(chǎn)的收益的預(yù)期用途是開(kāi)發(fā)網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)。
○網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的未來(lái)（而非當(dāng)前）功能性，以及AP將交付該功能性的前景。
○承諾（暗示或明示）建立一項(xiàng)業(yè)務(wù)或運(yùn)營(yíng)，而不是提供當(dāng)前可用的商品或服務(wù)以供在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上使用。
○加密資產(chǎn)的易于轉(zhuǎn)讓性是一個(gè)關(guān)鍵的銷(xiāo)售特點(diǎn)。
○在營(yíng)銷(xiāo)或其他推廣材料中強(qiáng)調(diào)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)的潛在盈利性，或加密資產(chǎn)價(jià)值的潛在升值。
○加密資產(chǎn)交易市場(chǎng)的可用性，特別是當(dāng)AP暗示或明確承諾創(chuàng)建或以其他方式支持加密資產(chǎn)的交易市場(chǎng)時(shí)。
在評(píng)估之前作為證券出售的加密資產(chǎn)在之后的提供或銷(xiāo)售時(shí)是否需要重新評(píng)估，會(huì)有額外的考慮因素與“合理的利潤(rùn)預(yù)期”有關(guān)，包括但不限于：
●購(gòu)買(mǎi)加密資產(chǎn)的人不再合理地期望AP的持續(xù)開(kāi)發(fā)努力將是決定加密資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵因素。
●加密資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)顯示出與它可能被兌換或贖回的商品或服務(wù)的價(jià)值的直接和穩(wěn)定的相關(guān)性。
●加密資產(chǎn)的交易量與可能被兌換或贖回的商品或服務(wù)的需求水平相對(duì)應(yīng)。
●是否持有者能夠使用加密資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的功能，如通過(guò)網(wǎng)絡(luò)或平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)商品和服務(wù)。
●是否從加密資產(chǎn)價(jià)值的升值中可能產(chǎn)生的任何經(jīng)濟(jì)利益是獲得用于其預(yù)期功能的使用權(quán)的附帶結(jié)果。
●沒(méi)有AP可以獲取重要的、非公開(kāi)的信息，或者可以被視為持有關(guān)于加密資產(chǎn)的重要內(nèi)幕信息。
3. 其他相關(guān)考慮因素
在評(píng)估是否存在從他人的努力中獲得合理利潤(rùn)預(yù)期的情況時(shí)，聯(lián)邦法院會(huì)考察交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。在這樣做的過(guò)程中，法院也會(huì)考慮這個(gè)工具是否被提供和銷(xiāo)售給了購(gòu)買(mǎi)者用于使用或消費(fèi)。
雖然以下關(guān)于使用或消費(fèi)的特征沒(méi)有一個(gè)是決定性的，但它們的存在越強(qiáng)烈，Howey 測(cè)試就越不可能滿(mǎn)足：
●分布式賬本網(wǎng)絡(luò)和加密資產(chǎn)已經(jīng)完全開(kāi)發(fā)并投入運(yùn)營(yíng)。
●加密資產(chǎn)的持有者可以立即在網(wǎng)絡(luò)上使用它進(jìn)行其預(yù)期的功能，特別是當(dāng)有內(nèi)置激勵(lì)來(lái)鼓勵(lì)這種使用的時(shí)候。
●加密資產(chǎn)的創(chuàng)建和結(jié)構(gòu)是設(shè)計(jì)和實(shí)施以滿(mǎn)足其用戶(hù)的需求，而不是為了推動(dòng)對(duì)其價(jià)值或網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的投機(jī)。例如，加密資產(chǎn)只能在網(wǎng)絡(luò)上使用，并且通常只能以符合購(gòu)買(mǎi)者預(yù)期使用的數(shù)量持有或轉(zhuǎn)移。
●加密資產(chǎn)價(jià)值升值的可能性有限。例如，加密資產(chǎn)的設(shè)計(jì)規(guī)定了其價(jià)值將保持恒定甚至隨時(shí)間降低，因此，合理的購(gòu)買(mǎi)者不會(huì)期望長(zhǎng)期持有加密資產(chǎn)作為投資。
●關(guān)于被稱(chēng)為虛擬貨幣的加密資產(chǎn)，它可以立即在多種情況下用來(lái)支付，或者充當(dāng)真實(shí)（或法定）貨幣的替代品。
○這意味著可以用加密資產(chǎn)支付商品或服務(wù)，而不必先將其轉(zhuǎn)換為其他加密資產(chǎn)或真實(shí)貨幣。
○如果它被歸類(lèi)為虛擬貨幣，那么加密資產(chǎn)實(shí)際上作為一種價(jià)值儲(chǔ)藏工具，可以被保存、檢索，并在以后的時(shí)間換取某種有價(jià)值的東西。
●關(guān)于代表商品或服務(wù)權(quán)利的加密資產(chǎn)，它現(xiàn)在可以在一個(gè)已經(jīng)發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)或平臺(tái)上兌換，以獲取或使用這些商品或服務(wù)。相關(guān)因素可能包括：
○加密資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格與其可能被兌換或交換的特定商品或服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格之間的相關(guān)性。
○加密資產(chǎn)以與消費(fèi)意圖相符的增量提供，而非投資或投機(jī)目的。
○如果只有通過(guò)在網(wǎng)絡(luò)上使用加密資產(chǎn)，才能獲取或更有效地獲取基于加密資產(chǎn)的商品或服務(wù)，那么消費(fèi)加密資產(chǎn)的意圖可能更為明顯。
●從加密資產(chǎn)價(jià)值升值中可能獲得的任何經(jīng)濟(jì)利益都是獲取使用其預(yù)期功能權(quán)利的附帶結(jié)果。
●加密資產(chǎn)的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方式強(qiáng)調(diào)了加密資產(chǎn)的功能性，而不是加密資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值。
●潛在購(gòu)買(mǎi)者有能力使用網(wǎng)絡(luò)并使用（或已經(jīng)使用）加密資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)其預(yù)期功能。
●對(duì)加密資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的限制與資產(chǎn)的用途一致，不會(huì)促進(jìn)投機(jī)市場(chǎng)。
●如果 AP 促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)建，則加密資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移只能由平臺(tái)的用戶(hù)進(jìn)行。
具有這些類(lèi)型的使用或消費(fèi)特征的加密資產(chǎn)不太可能是投資合約。以一家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)十分發(fā)達(dá)的在線(xiàn)零售商為例。零售商創(chuàng)建供消費(fèi)者僅在零售商網(wǎng)絡(luò)上購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的加密資產(chǎn)，提供加密資產(chǎn)以換取真實(shí)貨幣進(jìn)行銷(xiāo)售，并且加密資產(chǎn)可兌換為以該真實(shí)貨幣定價(jià)的產(chǎn)品。作為這些努力的一部分，零售商繼續(xù)向現(xiàn)有客戶(hù)群推銷(xiāo)其產(chǎn)品，宣傳其加密資產(chǎn)支付方式，并可能根據(jù)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)情況用加密資產(chǎn)“獎(jiǎng)勵(lì)”客戶(hù)。收到加密資產(chǎn)后，消費(fèi)者立即可以使用該加密資產(chǎn)在網(wǎng)絡(luò)上購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。加密資產(chǎn)不可轉(zhuǎn)讓?zhuān)幌喾?，消費(fèi)者只能使用它們從零售商處購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品或以低于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的折扣將其賣(mài)回零售商。根據(jù)這些事實(shí)，加密資產(chǎn)不會(huì)是投資合約。
即使加密資產(chǎn)可用于在網(wǎng)絡(luò)上購(gòu)買(mǎi)商品或服務(wù)，且該網(wǎng)絡(luò)或加密資產(chǎn)的功能正在開(kāi)發(fā)或改進(jìn)，如果除其他因素外存在以下情況，也可能存在證券交易：以商品或服務(wù)價(jià)值的折扣價(jià)向購(gòu)買(mǎi)者提供或出售資產(chǎn)；向購(gòu)買(mǎi)者提供或出售的加密資產(chǎn)數(shù)量超出合理使用范圍；和/或?qū)D(zhuǎn)售這些加密資產(chǎn)有有限或沒(méi)有限制，特別是在 AP 繼續(xù)努力增加加密資產(chǎn)的價(jià)值或促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的情況下。
原文鏈接：
https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn11
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