【資料圖】
（以下內(nèi)容從華安證券《景氣度邊際好轉(zhuǎn)，一季度盈利大幅改善》研報附件原文摘錄）
華峰化學(xué)(002064)
事件描述
4月27日，華峰化學(xué)發(fā)布2022年度報告，實現(xiàn)營業(yè)收入258.84億元，同比下降8.75%；實現(xiàn)歸母凈利潤28.44億元，同比下降64.17%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤26.77億元，同比下降65.93%；實現(xiàn)基本每股收益0.58元/股。其中，第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入59.43億元，同比下降19.16%，環(huán)比下降2.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.28億元，同比下降76.35%，環(huán)比上升1938.10%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.37億元，同比下降81.05%，環(huán)比上升33600%。
同時，華峰化學(xué)披露2023年第一季度報告，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入61.92億元，同比下降15.10%，環(huán)比上升4.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.31億元，同比下降53.65%，環(huán)比上升47.43%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.10億元，同比下降54.58%，環(huán)比上升81.01%；實現(xiàn)基本每股收益0.13元/股。
全年業(yè)績承壓，氨綸景氣度大幅下行
2022年營收和歸母凈利同比下降，公司主要產(chǎn)品氨綸、己二酸、聚氨酯原液受原材料波動、供給沖擊、需求疲軟、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素影響，產(chǎn)品盈利水平較上年同期均受到不同程度影響，特別是氨綸行業(yè)景氣度大幅下行，毛利率同比下降36.76個百分點(diǎn)，盈利能力大幅減少。2022年整體銷售毛利率17.93%，同比下滑20.77pct；凈利率10.98%，同比下滑16.99pct。ROE為13.14%，同比下滑38.77pct。
價格方面，受供給增加及需求疲弱等因素影響，大部分產(chǎn)品價格表現(xiàn)不佳。主要產(chǎn)品氨綸/己二酸全年平均市場價格分別為44986.3753/11098.6466元/噸，其中氨綸產(chǎn)品價格較上年同期有較大幅度下降，下跌程度超過原材料跌幅。同時主要原料純MDI/PTMEG/純苯/硝酸/己二酸/BDO全年平均價格19066.51/28503.7132/7913.99/2379.16/11098.65/19297.18元/噸，同比-6.17%/-22.53%/+13.81%/-3.13%/+5.12%/-17.97%。
量方面，主要產(chǎn)品化學(xué)纖維/化工新材料/基礎(chǔ)化工產(chǎn)品銷量分別為247830.78/373185.64/861059.18噸，同比14.25%/-2.62%/5.17%；產(chǎn)量分別為249543.05/578256.15/1023129.48噸，同比+9.07%/-1.15%/+4.57%，產(chǎn)銷量維持穩(wěn)定。
費(fèi)用方面，2022Q4銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財務(wù)費(fèi)用率分別為0.67%/1.63%/-0.56%，環(huán)比變動-0.05/-0.20/+0.85pct。三費(fèi)整體控制良好。
四季度起氨綸開啟環(huán)比上漲，一季度原材料上漲侵蝕利潤
2022年四季度氨綸價差環(huán)比明顯修復(fù)。根據(jù)市場價格測算，2022Q4公司主要產(chǎn)品氨綸40D價格為36604.62元/噸，價格同比下降52.45%，環(huán)比上升2.70%；主要產(chǎn)品價差氨綸-純MDI-PTMEG為20159.78，環(huán)比上升38.57%。供應(yīng)端，2022年四季度無新增氨綸產(chǎn)能投放，供應(yīng)端壓力平穩(wěn)。成本端，原料PTMEG價格為17347.76元/噸，四季度均價環(huán)比-22.82%，MDI價格環(huán)比-18.20%，原材料價格下跌導(dǎo)致成本端壓力減弱。需求端受疫情以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，下游需求疲軟，但由于前幾個季度下跌幅度較大，企業(yè)盈利困難，整體價格下降空間有限，因而成本端的下行使得價差在四季度有顯著回暖。
2023年一季度氨綸需求波動，原料上漲侵蝕利潤。2023年Q1，公司主要產(chǎn)品氨綸價格為37040.38元/噸，環(huán)比上升1.19%；主要原料PTMEG價格為20339.29元/噸，一季度均價環(huán)比17.24%，MDI價格環(huán)比17.97%；主要產(chǎn)品價差氨綸-純MDI-PTMEG同比下降25.14%，環(huán)比下降12.01%。隨著疫情政策呈現(xiàn)開放趨勢，市場預(yù)期逐漸提升，下游采購積極性提升，年后價格開啟一輪上漲，直至一季度后半段，由于需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)庫存高企，且一季度氨綸有新增產(chǎn)能投放，氨綸價格又進(jìn)入回調(diào)。原料端，PTMEG由于擴(kuò)能少，呈現(xiàn)供應(yīng)偏緊的狀態(tài)，價格小幅上漲，MDI供應(yīng)收緊支撐價格，原材料上漲蠶食氨綸盈利。
氨綸行業(yè)正經(jīng)歷著新一輪的行業(yè)挑戰(zhàn)與機(jī)遇，短期存在產(chǎn)能集中釋放、環(huán)保政策倒逼、行業(yè)優(yōu)勝劣汰趨勢加劇等壓力，但行業(yè)集中度逐年提升，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯。2022年，國內(nèi)氨綸產(chǎn)能109.65萬噸，同比增長12.9%，后市新增產(chǎn)能計劃仍存，2023年或仍有供給壓力。2023年全年來看，我們預(yù)計氨綸整體價格及盈利中樞將明顯高于2022年，盈利將有一定修復(fù)，但供應(yīng)端預(yù)計仍存在一定壓力對彈性造成壓制。
四季度己二酸價差走闊，紡服鏈消費(fèi)需求復(fù)蘇
四季度己二酸景氣回暖，價差大幅修復(fù)。2022年Q4，純苯價格小幅下跌，均價為6915.14元/噸，環(huán)比下跌16.71%；己二酸均價為9865.82元/噸，環(huán)比增長0.59%；己二酸-純苯-硝酸的平均價差為2449.67元/噸，環(huán)比增長110.94%。隨著原料純苯高價回落、己二酸價格上漲，己二酸價差大幅修復(fù)，公司己二酸業(yè)務(wù)Q4實現(xiàn)環(huán)比修復(fù)。
一季度盈利持續(xù)改善。2023年Q1，純苯價格小幅上升，均價為7068.22元/噸，環(huán)比上漲2.21%；己二酸均價為10356.77元/噸，環(huán)比增長4.98%；己二酸-純苯-硝酸的平均價差為2662.39元/噸，環(huán)比增長8.68%。203年，原油價格高企令成本面保持一定支撐。企業(yè)開工率偏低會延續(xù)利好，下游需求有望進(jìn)一步提振。
目前己二酸行業(yè)格局穩(wěn)定，產(chǎn)能占比前三位為華峰集團(tuán)、海力化工、平煤神馬。由于長年開工低迷，加之下游需求一般，行業(yè)新增產(chǎn)能極少，2023-2025新增產(chǎn)能主要來自華峰集團(tuán)于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸擴(kuò)建項目，屆時公司總產(chǎn)能將達(dá)到115萬噸/年。尼龍66和PBAT產(chǎn)能擴(kuò)張將拉動己二酸需求快速增長，供給方面連續(xù)多年低開工率已經(jīng)使得己二酸行業(yè)新增產(chǎn)能明顯放緩，未來幾年新增產(chǎn)能大多集中于華峰自身。我們認(rèn)為己二酸景氣度將在未來幾年邊際改善，而華峰化學(xué)最為受益。
產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，新產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)增量
華峰化學(xué)是聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，氨綸、己二酸、聚氨酯原液等產(chǎn)品產(chǎn)能位于領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，成本優(yōu)勢領(lǐng)先。當(dāng)前公司在建產(chǎn)能有序推進(jìn)，在建項目有30萬噸氨綸、40萬噸己二酸、5萬噸聚氨酯原液。華峰化學(xué)積極推進(jìn)30萬噸差別化氨綸產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計將在2023-2025年于重慶基地逐步投產(chǎn)。公司的重慶基地在原料成本、能源、折舊方面均較同行業(yè)以及瑞安基地有顯著成本優(yōu)勢。其中10萬噸氨綸產(chǎn)能已于2023年進(jìn)入試生產(chǎn)階段。
投資建議
我們認(rèn)為公司主業(yè)景氣端邊際向好，同時新產(chǎn)能將進(jìn)一步鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢。由于己二酸、氨綸等景氣度有望修復(fù)，新增產(chǎn)能有序投產(chǎn)，我們略提高2023-2024盈利預(yù)測，預(yù)計2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為38.22、50.55、56.72億元（2023-2024原值為36.98、42.11億元），同比分別34.4%、32.3%、12.2%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為9.35、7.07、6.30倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
（1）新建產(chǎn)能投放不及預(yù)期；
（2）產(chǎn)品及原料價格大幅波動；
（3）行業(yè)產(chǎn)能投放超預(yù)期，競爭加??；
（4）可降解塑料、尼龍66產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；
（5）宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求持續(xù)下滑。
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